1、龍頭地位穩(wěn)固，成長空間廣闊

1.1、推薦邏輯綜述

公司具備四大壁壘，投資邏輯遵循三大主線。公司在我國粉末冶金行業(yè)具有較為明顯的優(yōu)勢地位，并在產(chǎn)業(yè)升級的大時代下進入了發(fā)展快車道。從公司自身來說，其快速發(fā)展主要得益于技術(shù)、自動化、人力、客戶四大紅利。追本溯源，我們認為公司發(fā)展的四大紅利來自于其多年布局積累建立起的四大壁壘：技術(shù)壁壘、工藝壁壘、客戶壁壘、設備壁壘。公司打造的壁壘將使發(fā)展紅利長期持續(xù)，并幫助公司成為我國乃至全球粉末冶金行業(yè)下游應用的推動者。

公司投資邏輯可總結(jié)為三大主線，即技術(shù)*、產(chǎn)品替代和高分紅：

1）技術(shù)*：公司在2017年取得粉末鍛造的技術(shù)突破后，已成為國內(nèi)*、全球僅有的幾家之一掌握全部三種粉末冶金高強度件制造方法（粉末鍛造、表面致密、燒結(jié)硬化）的企業(yè)，成功躋身把控粉末冶金產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術(shù)的寡頭行列；

2）產(chǎn)品替代：從技術(shù)替代、性能替代、成本替代、進口替代四個角度，公司及整個粉末冶金行業(yè)的成長空間廣闊。尤其是在粉末冶金高強度件對高強度鋼鍛件的替代、軟磁材料對硅鋼和鐵氧體的替代和5G時代對3C領域的原料件更新?lián)Q代等方面；

3）高分紅：從內(nèi)生和外延兩個方面，我們預計公司將長期保持高分紅率，現(xiàn)金分紅金額將保持高速增長。

公司成長空間具備有力的數(shù)據(jù)支撐。我們通過對公司當前業(yè)務市場空間測算和新興領域梳理，得出公司具備巨大成長潛力的結(jié)論。公司目前的四大業(yè)務板塊傳統(tǒng)粉末冶金、高強度件、電磁化件、MIM件已打開千億級市場。目前公司已是全球前十大粉末冶金企業(yè)之一（銷售額第七、產(chǎn)量第三），下一個階段，公司將對標住友的8%全球份額，乃至GKN的17%全球份額，真正躋身全球粉末冶金寡頭行列。

公司*新披露的信息持續(xù)印證邏輯。根據(jù)公司*新發(fā)布的2018年報和2019年半年報，公司固定資產(chǎn)增速超預期，從固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上顯示公司已進入專用設備擴充階段。根據(jù)我們的測算，公司現(xiàn)有土地和廠房（含在建廠房）可容納33.7億元的營銷規(guī)模；在不考慮產(chǎn)品價格上漲的情況下，專用設備固定資產(chǎn)原值對應銷售收入可以達到40億元以上的水平。結(jié)合公司的高利潤敏感性，高分紅邏輯得到有力印證。

當前時點公司存在顯著預期差。從下游改善、估值提升、經(jīng)營效率及未來分紅三個方面，我們認為公司有較大的超預期空間。目前市場對公司的高強度件產(chǎn)品尚未有足夠的關(guān)注，該業(yè)務短期內(nèi)涉及變速箱零件放量、長期來看將具備巨大的替代空間，將成為公司業(yè)績彈性的核心來源之一。

當前業(yè)務具有千億元級別的成長和替代空間。公司目前的業(yè)務可以分為傳統(tǒng)PM粉末冶金、高強度PM件、電磁化件、MIM件四大板塊。綜合來看，公司在當前業(yè)務上已有超過數(shù)千億元市場空間可以深度開發(fā)：

1）傳統(tǒng)PM粉末冶金：目前粉末冶金領域國內(nèi)空間70億元，全球空間超過700億元。

2）以粉末鍛造技術(shù)為核心的高強度、致密化PM件：高強度應力件對連桿和5公斤以下齒輪將形成技術(shù)替代。我們預計到2020年我國5公斤以下齒輪市場空間超過2000億元，連桿市場空間60億元，機器人RV減速器空間70元，結(jié)合其它如機械用等高強度件的或有替代性，總體將形成2000-3000億元的技術(shù)替代空間。

3）以軟磁材料為主的電磁化件：以軟磁材料為代表的粉末冶金電磁化產(chǎn)品，對硅鋼和鐵氧體等材料可以形成性能替代。當前我國電工用硅鋼（包括取向硅鋼和無取向硅鋼）市場空間已達232億元，軟磁鐵氧體的市場空間已達48億元�？傮w超過280億元的性能替代空間。

4）以消費電子、醫(yī)療為主要下游的MIM業(yè)務：2019年公司收購東莞華晶，全面加碼MIM業(yè)務，在2017年公司自主研發(fā)取得MIM技術(shù)重大突破的基礎上，全面進入了國內(nèi)百億級、全球兩百億級的市場。

5）其他新興下游領域：公司是目前國內(nèi)*有能力以粉末冶金技術(shù)制造燃料電池雙極板的企業(yè)，同時也再持續(xù)加大新技術(shù)新產(chǎn)品的開拓力度，在光伏、通信、燃料電池、航空航天等新興行業(yè)已有較高的訂單確定性。

1.2、區(qū)別于市場的觀點：當前時點公司存在顯著預期差

結(jié)合上述邏輯以及市場觀點，我們判斷公司目前存在顯著的超預期空間，主要表現(xiàn)在以下三個方面：

1.2.1、下游改善

汽車目前仍是公司占比*大的下游市場，近兩年的汽車行業(yè)低迷期也對公司業(yè)績造成了一定影響，并使市場對公司業(yè)績預期較為悲觀。從2019年8月份中汽協(xié)和乘聯(lián)會公布的*新數(shù)據(jù)來看，當前時點汽車行業(yè)復蘇信號已現(xiàn)，對公司之后業(yè)績將形成顯著利好：

1）從汽車業(yè)務大頭VVT來說，雖然國內(nèi)競爭激烈度增加，但公司除實現(xiàn)進口替代外，出口未來將成為主要的收入來源之一。VVT訂單未來繼續(xù)增長的預期，將迅速提振產(chǎn)能利用率，帶來毛利水平的回暖；

2）從變速箱項目來說，之前因下游不景氣帶來的客戶延期因素有望消除，變速箱零部件放量在即。

待批發(fā)數(shù)據(jù)穩(wěn)定、國六車型完全銜接后，加之批發(fā)商采購量和庫存量已致低位，汽車行業(yè)回暖預期可待。我們預計公司變速箱業(yè)務放量時點將早于汽車行業(yè)全面復蘇的拐點，屆時疊加行業(yè)持續(xù)邊際改善的催化因素，公司2020年的業(yè)績釋放相比2019年將全面改善，并且好于2018年水平。

1.2.2、估值提升

目前市場對公司的估值仍以汽車零部件板塊作為參考，因此估值水平相對較低。但我們認為，公司本質(zhì)是新材料行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，下游應用場景豐富。汽車零部件營收占比高僅是行業(yè)和公司發(fā)展階段所決定的暫時現(xiàn)象，公司未來估值提升有其必然性：

1）從增速來看，公司營收增速高于汽車零部件板塊平均增速，凈利潤增速更顯著高于行業(yè)，但從估值水平上并未得到體現(xiàn)；

2）在中長期，公司高強度、高密度、電磁化粉末冶金件對傳統(tǒng)汽車機加工、鍛壓零部件將形成不可逆的替代，尤其是在鍛制高應力件、新能源汽車零部件等領域。邏輯得到印證后公司估值將會超越相關(guān)領域的零部件企業(yè)；

3）公司持續(xù)加大粉末冶金新技術(shù)新產(chǎn)品的開拓力度，在光伏、通信、燃料電池、航空航天等新興行業(yè)已有較高的訂單確定性。在2019年加碼MIM業(yè)務后，公司在消費電子、醫(yī)療、智能工具等領域的成長空間也已經(jīng)打開。隨著公司在上述空間大、附加值高的新興領域釋放業(yè)績，估值預期將得到顯著提升。

從公司屬性來說，公司技術(shù)屬性強，已非傳統(tǒng)工藝公司。傳統(tǒng)上人們認為粉末冶金屬于一種新工藝，而非一種新技術(shù)。因而粉末冶金企業(yè)也多被視作是工藝公司而非技術(shù)公司。“工藝”與“技術(shù)”的區(qū)別簡單來說就是“執(zhí)行”與“計劃”的區(qū)別。“工藝”偏重于執(zhí)行和實操，解決的是“怎么做”的問題，在粉末冶金行業(yè)即是處于來圖加工、標準化批量生產(chǎn)低端零件的初級階段；而“技術(shù)”偏重于計劃，是站在更高的層面，解決“做什么”的問題，即是對產(chǎn)品參數(shù)、非標準化要求、生產(chǎn)流程乃至成本控制、合同管理做出自主創(chuàng)新和優(yōu)化設計的過程，這無疑對企業(yè)的綜合實力提出了更高的要求。從我國粉末冶金行業(yè)的現(xiàn)狀來看，自主企業(yè)多承擔“工藝”方面的任務，而“技術(shù)”的任務多由外資巨頭來完成。公司作為國內(nèi)企業(yè)，通過先發(fā)優(yōu)勢和重大技術(shù)突破，已經(jīng)從工藝企業(yè)蛻變?yōu)槿�球少�?shù)幾家能夠勝任“技術(shù)”設計任務的粉末冶金企業(yè)，并且在專用設備定制、鐵基粉末冶金產(chǎn)品高精度和高密度、粉末冶金產(chǎn)品和下游的豐富度等方向已經(jīng)超越或?qū)�標GKN等國際巨頭，具備全球*地位。

因此我們認為，公司已不能被視為傳統(tǒng)粉末冶金工藝企業(yè)，而是一家名副其實的技術(shù)公司，是把控粉末冶金產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術(shù)的寡頭之一。在這個邏輯下，公司的成長潛力是巨大的，從增速和空間上都應有估值提升的空間。

1.2.3、經(jīng)營效率及未來分紅

公司管理層在2018年繼續(xù)收購股權(quán)，進一步增強對公司的控制力，并開始回購股票。當下時點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的微調(diào)和回購并未得到足夠關(guān)注，管理層的控制力進一步增強以及股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定帶來的長期利好也被顯著低估。目前公司管理團隊將能夠?qū)Ｗ⒂诠�司�?jīng)營，長期來看橫向產(chǎn)品種類的提升和總體經(jīng)營效率的繼續(xù)穩(wěn)中有升，也未被足夠關(guān)注；同時控股股東對分紅的需求及管理團隊受讓股權(quán)導致的高杠桿率也將成為未來高分紅的有力保障。

2、積極開拓下游應用場景，打開數(shù)千億級的成長空間

從粉末冶金制品的總體分類看，工具材料（含硬質(zhì)合金和金剛石材料）、磁性材料（硬磁和軟磁）、結(jié)構(gòu)材料（材料和制品）是三大主要材料類別。結(jié)構(gòu)材料中，熱等靜壓（HIP）和冷等靜壓（CIP）主要用于材料的制作，壓制成型（PM）是制品當下的主要制作工藝，而金屬注射成型（MetalinjectionMolding，簡稱MIM）和3D打印是制品制作具有潛力的新興方向。

在2019年成功收購東莞華晶后，公司進一步拓展了MIM產(chǎn)品線，切入消費電子、醫(yī)療等領域，并且會利用華晶的技術(shù)和產(chǎn)能大力拓展汽車MIM件的業(yè)務。至此，公司的業(yè)務領域已經(jīng)涵蓋了磁性材料中的軟磁材料、以及結(jié)構(gòu)材料中的PM和MIM。而在工具材料、磁性材料中的硬磁材料和結(jié)構(gòu)材料中的3D打印方面，公司也已有前期或成熟的技術(shù)儲備，并且在未來會根據(jù)業(yè)務需要持續(xù)進行拓展。

事實上，目前全球尚無一家粉末冶金企業(yè)在所有細分技術(shù)領域均具備量產(chǎn)能力。GKN作為全球龍頭，也僅擁有四大技術(shù)路線，即PM、粉末鍛造、MIM和3D打印。相比之下，公司在3D打印領域暫不具備量產(chǎn)能力，但在軟磁材料制造方面技術(shù)成熟度和產(chǎn)能規(guī)模已超越GKN。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

作為國內(nèi)粉末冶金企業(yè)的*龍頭，公司一直在新技術(shù)、新產(chǎn)品的開拓上*行業(yè)。此次對MIM業(yè)務的收購，進一步補全了公司的粉末冶金產(chǎn)品和應用場景藍圖�？梢灶A期公司未來將在進一步強化PM和軟磁龍頭地位、戰(zhàn)略性發(fā)展MIM技術(shù)的同時，依賴自身的技術(shù)平臺優(yōu)勢，持續(xù)開拓粉末冶金下游應用場景，綜合服務電子、通訊、汽車、醫(yī)療、工具等行業(yè)，龍頭地位也將進一步穩(wěn)固。總體來看，公司目前的產(chǎn)品線已經(jīng)十分豐富，各類業(yè)務的總體成長空間超過千億元級別。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

2.1、PM市場空間超過700億元

僅就PM來看，當前全球的市場空間已達700億元。目前我國PM零件出貨量占比11%，市場空間約70億元左右。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

分企業(yè)來看。GKN為全球*大的PM生產(chǎn)企業(yè)，全球占比17%左右，其它相對較大的企業(yè)包括住友和日立。目前從粉末冶金產(chǎn)品來看，公司營業(yè)收入已經(jīng)進入全球前十（占比超過2%）。由于公司的家電單價相對較低，加之在汽車和機器應用廣泛、單價較高的高強度件預計公司2019年方有營銷收入，從產(chǎn)量即噸位上來看，公司已經(jīng)進入全球前三，僅次于GKN和住友。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

分企業(yè)來看。GKN為全球*大的PM生產(chǎn)企業(yè)，全球占比17%左右，其它相對較大的企業(yè)包括住友和日立。目前從粉末冶金產(chǎn)品來看，公司營業(yè)收入已經(jīng)進入全球前十（占比超過2%）。由于公司的家電單價相對較低，加之在汽車和機器應用廣泛、單價較高的高強度件預計公司2019年方有營銷收入，從產(chǎn)量即噸位上來看，公司已經(jīng)進入全球前三，僅次于GKN和住友。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

通過以上對標，我們認為東睦股份從2013年開始，依靠如VVT的傳統(tǒng)粉末冶金產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代，國內(nèi)份額已經(jīng)足夠大（超越GKN在美國的份額），更重要是已經(jīng)實現(xiàn)出口，成功與全球范圍內(nèi)“基礎材料”巨頭競爭。加之我們判斷公司技術(shù)已經(jīng)具備參與全球競爭的能力，預計公司已進入提升全球市場份額的新階段。

若達到日本日立的5%份額，按當前700億元的全球市場空間計算，公司傳統(tǒng)粉末冶金的營收將達35億元。根據(jù)我們3月27日發(fā)布的深度報告《深蹲后跳得更高，粉末冶金龍頭長期投資價值突顯》中對公司財務指標的測算，該營收規(guī)模在中短期之內(nèi)即可達到。再下一個階段，公司對標的是住友的8%全球份額，乃至GKN的17%全球份額，真正躋身全球粉末冶金寡頭行列。

公司全球市場份額的提高，主要依賴高強度PM件的突破、電磁化產(chǎn)品的高速發(fā)展、傳統(tǒng)PM市場的自然增長和MIM件等公司布局的其它新興領域，特別是高強度件的突破，打了公司千億級的技術(shù)替代空間�？紤]到全球貿(mào)易的不確定因素，以下計算我們僅考慮了我國大陸地區(qū)的市場空間。

2.2、高強度PM件：我國PM市場空間增長的主要推動力

高強度PM件是指極限抗拉強度（UTS）在1200Mpa的粉末冶金件，鐵基密度需達到7.3g/cm3以上；在傳統(tǒng)鍛件方面，UTS達1500Mpa以上可稱為高強度件，其中鋼鍛件的密度一般為1600-1700Mpa。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

粉末鍛造是高強度PM件的必要技術(shù)環(huán)節(jié)。從強度邏輯上講，粉末鍛造可以替代任何鋼鍛件。但受模具大小和經(jīng)濟性方面的限制，粉末冶金以5公斤以下的為主。1200MP以上的高強度件，除公司2019年開始形成批量供給外，我國2018年前供應量幾乎沒有。依照國外經(jīng)驗，主要的替代對象為齒輪、應力桿，及新興領域的機器人RV減速器用件等領域。

從市場空間來看，中國機械通用零部件工業(yè)協(xié)會齒輪分會(CGMA)給出的數(shù)據(jù)顯示，目前我國齒輪行業(yè)的市場規(guī)模已近2400億元。粉末冶金零件的優(yōu)勢在于小規(guī)格零件，對應的是5公斤以下小齒輪，這部分市場也是齒輪行業(yè)規(guī)模*大的細分領域。據(jù)此，我們對齒輪行業(yè)的替代空間作出以下關(guān)鍵假設：

1）目前我國齒輪行業(yè)增速放緩，假設市場空間增速保持在3%；

2）5公斤以下齒輪的占比約為80%。

根據(jù)以上假設，我們預計2019年齒輪行業(yè)的市場空間將超過2500億元，5公斤以下齒輪市場空間將超過2000億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

就當前齒輪的開拓難度來看，變速箱和傳送帶用齒輪將是近期*重要的領域。以變速箱為例，根據(jù)粉末冶金協(xié)會的統(tǒng)計，目前變速箱可以使用的粉末冶金零件（以高強度件PM和進口為主）單車價值量已達500元。以此計算，當前我國變速箱高強度件市場空間已達143億元，全球市場空間已近500億元。但從目前的粉末冶金汽車零件銷售額來看，高強度PM件在變速箱中的滲透率仍有較大提升空間。我們認為，全球普遍的輕量化和節(jié)能環(huán)保趨勢將加速這一過程。

同時，在過去幾年的高強度件單車價值量在高速增長。根據(jù)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)以接近每年100元/臺的速度增長，并且高強度PM件在變速箱中的單車價值量*高可達1000元左右。因此我們作出關(guān)鍵假設：變速箱高強度PM件單車用量將繼續(xù)以目前的速度增長，并在5年后達到*大值1000元/臺。

據(jù)此測算，2023年變速箱高強度PM件的國內(nèi)市場空間將超過300億元，全球市場空間將超過1000億元。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，公司將充分受益變速箱高強度PM件單車價值量提升的趨勢。目前公司的汽車零件客戶中，美系合資占比超過50%，其次是歐系，之后是日系，而自主品牌客戶占比低于10%。美系車型的自動變速箱占比*高（80%以上），且在自動變速箱中AT的占比*高（80%以上），因此決定了公司的變速箱零件產(chǎn)品也以AT自動變?yōu)橹�。眾所周知，自動變速箱的單車價值量高于手動變速箱，而AT又是自動變速箱中技術(shù)含量*高的一種，也是高強度PM件的主要應用場景。因此從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司已經(jīng)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中附加值*高的細分領域，所以將分享到*大的市場空間增量。

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高強度PM應力桿方面，應力桿存在諸多應用，但就批量大小及為更好的經(jīng)濟性考量，同時參考國外的經(jīng)驗，汽車發(fā)動機連桿是應用*多的方面。針對連桿，我們有如下假設：

1）每輛汽車配備4個發(fā)動機連桿，假設單價50元/件，則連桿單車價值量為200元/車。

2）我國汽車銷量2019年、2020年一樣均有2%的同比增速。

以此計算，2020年我國汽車連桿市場空間將近60億元。

除變速箱、汽車連桿外，高強度PM件的另一個重要替代領域是RV減速器中的齒輪組，特別是斜齒輪。斜齒輪極高的一致性要求為機器人產(chǎn)業(yè)大發(fā)展限制環(huán)節(jié)之一。RV減速器齒輪的特點是強度和精度要求高，因此傳統(tǒng)PM件難以滿足要求；但在高強度PM件逐漸進入市場后，在滿足力學性能的前提下，其一致性高、適宜輕量化和減噪等優(yōu)勢將得到凸顯，為滲透到RV減速器市場的重要零件。

目前全球的工業(yè)機器人銷量約為40萬臺，并保持10%以上的復合增速。根據(jù)工業(yè)機器人的市場規(guī)模，可以大致測算RV減速器的相應市場規(guī)模。目前一個主流的六軸工業(yè)機器人需要搭載6套減速器，根據(jù)重量分類，20kg以上的大型機器人一般使用6套RV減速器，5kg以下的小型機器人一般使用6套諧波減速器，而重量介于10kg-20kg之間的中型機器人則一般在中負載和輕負載關(guān)節(jié)使用諧波減速器，在重負載關(guān)節(jié)使用RV減速器。

考慮到未來RV減速器會對諧波減速器逐漸形成替代，按照保守/正常/樂觀情況估計，平均一臺工業(yè)機器人使用的RV減速器可預計為4/5/6個。據(jù)此測算，未來3年全球RV減速器市場規(guī)�？蛇_50-70億元。假設RV減速器所用齒輪占成本的50%（已是保守估計，因齒輪為減速器核心零件），我們預計2020年RV減速器齒輪的全球市場空間將近70億元（樂觀估計），而這均是高強度PM件可以實現(xiàn)的替代空間。

2.3、電磁化件：300億市場空間開拓中

公司的電磁化件主要產(chǎn)品為鐵及合金磁粉芯件，其為電感元件的核心部件。利用軟磁性材料制成的電感元件是電能變換設備核心元件之一，主要用于發(fā)電、輸配電、用電等電能變換各環(huán)節(jié)、各類電能變換設備中，以實現(xiàn)電能存儲和變換。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

根據(jù)公司競爭對手鉑科新材的公告，目前磁粉芯生產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)兩個特點：1）亞洲地區(qū)中心地位更加突出，生產(chǎn)格局已經(jīng)完成中國轉(zhuǎn)移；2）我國加速成為世界的生產(chǎn)基地和銷售市場，但大多還未實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。同時根據(jù)公告，目前已在我國投資的國外企業(yè)，及我國實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)主要包括：韓國昌星、美國美磁、東睦股份、鉑科新材。我們初步計算，當前我國磁粉芯行業(yè)產(chǎn)值約為30億元。

就下游來看，按東睦2018年3.7萬元/噸的軟磁材料單價計算，我國磁粉芯的市場空間初步預計在200億元以下。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

磁粉芯行業(yè)目前正在處在快速增長中。由于暫無法獲取美磁、昌星和其它小企業(yè)的歷年磁粉芯收入數(shù)據(jù)，我們將公司和鉑科新材2014-2017年銷售收入加總后，近似得到此段時間的行業(yè)增速不低于40%。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

所以，我們得到如下結(jié)論：1）以軟磁材料為代表的粉末冶金電磁化產(chǎn)品是鐵基粉末冶金未來的發(fā)展方向之一；2）從性能上看，在下游領域增速有限的情況，在軟磁材料領域，磁粉芯正對性能相近的產(chǎn)品在下游進行逐步替代。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

對磁粉芯與硅鋼和鐵氧體進行對比后，其可對硅鋼和鐵氧體等材料可以形成替代。粉末冶金技術(shù)制造的金屬粉芯在飽和磁感應強度上遠大于鐵氧體，因此能夠在光伏、通信和新能源汽車領域勝任更多需求；而從導電性能上，金屬粉芯又遠遠超過硅鋼。因此綜合來看金屬粉芯相比硅鋼和鐵氧體可以形成性能替代。

首先，電工用硅鋼方面，2018年我國硅鋼產(chǎn)量為154.5萬噸，整體趨于平穩(wěn)。由于無取向硅鋼的價格較低（6000元/噸左右），按電工用硅鋼整體價格15000元/噸計算，目前市場空間這232億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

其次，軟磁鐵氧體方面，我們的假設是：1）我國軟磁鐵氧體產(chǎn)能規(guī)模已占全球70%，目前提升空間有限，預計短期內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定在24萬噸/年左右；2）軟磁鐵氧體單價為2萬元/噸。以此計算，我國鐵氧體市場空間為48億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

綜合來看，粉末冶金軟磁材料的市場空間在300億元以上。

2.4、正式進軍MIM業(yè)務，廣闊市場亟待開發(fā)

2019年8月5日公司發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金1.1億元收購東莞華晶粉末冶金有限公司61%股權(quán)，加碼MIM業(yè)務，大力進軍消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域。此次收購對公司來說戰(zhàn)略意義重大，也是對公司粉末冶金產(chǎn)品和應用場景藍圖的一次重要補全。

此前，公司就已開始自主研發(fā)MIM相關(guān)技術(shù)工藝。根據(jù)公司2017年年報，公司在粉末注射工藝上已取得過重大進展。但由于公司主攻PM業(yè)務，因此在MIM上的投入和訂單量始終不大。收購東莞華晶之后，公司MIM業(yè)務的規(guī)模將進入國內(nèi)前5，該業(yè)務板塊也將成為公司的重要增長極之一。

金屬注射成型（MetalinjectionMolding，簡稱MIM）是與3D打印并稱的粉末冶金制品制作*具有潛力的新興方向之一。MIM是結(jié)合了PM與塑料注射成型兩大技術(shù)優(yōu)點的先進成形技術(shù)，突破了金屬粉末模壓成形工藝在產(chǎn)品形狀上的限制，同時利用塑料注射成型技術(shù)能大批量、高效率地生產(chǎn)具有高復雜度、高精度、高強度、外觀精美、微小型規(guī)格的精密結(jié)構(gòu)零部件。MIM相對PM而言，在小微型零件中，其相對密度、三維設計等方面具有一定的比較優(yōu)勢。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

根據(jù)中國鋼協(xié)粉末冶金分會的數(shù)據(jù)，2018年我國MIM市場規(guī)模已超過70億元，同比增長20.3%；全球MIM市場規(guī)模折合人民幣約160億元，同比增長7.8%。參考此增長速度，我們預計2020年我國MIM市場規(guī)模將超過120億元，全球MIM市場規(guī)模超過230億元。

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此次公司的收購標的東莞華晶從財務和經(jīng)營上都較為成熟，主要產(chǎn)品涵蓋消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域，2019年1-5月營收超過7900萬元。東莞華晶綜合實力穩(wěn)居國內(nèi)MIM企業(yè)*梯隊，同時是少有的同時具備MIM(金屬粉末注射成型)和CIM(陶瓷粉末注射成型)加工能力的企業(yè)，產(chǎn)品線較為高端。華為是東莞華晶*主要的客戶，2018年度和2019年1-5月，華晶直接和間接供給華為手機MIM結(jié)構(gòu)件、可穿戴設備組件、5G路由器等產(chǎn)品的銷售額占比均超過了65%。可以預期公司未來將在進一步強化PM和軟磁龍頭地位、戰(zhàn)略性發(fā)展MIM技術(shù)的同時，依賴自身的技術(shù)平臺優(yōu)勢，持續(xù)開拓粉末冶金下游應用場景，綜合服務電子、通訊、汽車、醫(yī)療、工具等行業(yè)，龍頭地位也將進一步穩(wěn)固。

2.5、我國傳統(tǒng)PM市場將維持兩位數(shù)的增速趨勢

在PM市場，我國歷史上一直處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，行業(yè)增速平均在6%左右。2017年*突破10%，2018年受部分下游行業(yè)庫存的影響，增速下降到1%左右，但綜合來看，行業(yè)增速維持總體在6%左右的水平。

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分行業(yè)來看，根據(jù)中國機協(xié)粉末冶金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2016年我國PM件下游中，汽車占比為68%左右（將汽車與摩托車零件合并計算），農(nóng)機、電動工具等低附加值零件的占比仍然相對較高。

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在北美、歐洲、日本等發(fā)達市場，由于PM件及高強度PM件在發(fā)動機、變速箱等高技術(shù)附加值領域?qū)崿F(xiàn)廣泛應用，汽車PM零部件的占比比中國更高，可達80-90%。因此與發(fā)達國家相比，我國PM零件的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有較大的優(yōu)化空間，一方面體現(xiàn)在PM件的應用領域上，另一方面還在于高強度PM件逐步開始大規(guī)模應用。

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從與全球的差距來看，我國主要體現(xiàn)在機械零件和汽車零部件兩方面，其中汽車則體現(xiàn)在變速箱和發(fā)動機的應用上。同時，由于美國的PM件諸多應用在發(fā)電設備、家庭娛樂等，由于我們還沒有找到相關(guān)具體的應用細節(jié)，特別是由于中美經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，無法對產(chǎn)業(yè)應用可比性作出判斷，故分析時主要參考歐洲為主，同時兼顧日本。當然，美國的數(shù)據(jù)也說明我國PM在發(fā)電設備、家庭娛樂等方面，也與國外存在一定的差距。

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對比和歐洲、日本的差距，我國在變速箱和發(fā)動機的使用量非常低，不僅體現(xiàn)在高強度PM件上，甚至在高精密PM件（高精密屬公司已經(jīng)認為相對落后的技術(shù)上，屬于PM件），也僅如揚州保來得能少量供應。由于我國缺乏粉末冶金在汽車里如變速箱、發(fā)動機等具體部件的應用數(shù)據(jù)，為計算方便，針對“全球除中國外”的市場空間的630億元，我們做出如下粗略推算后，得到傳統(tǒng)PM件“全球除中國外”的市場空間為440億元，即全球傳統(tǒng)PM件市場空間為510億元。計算過程如下：

1）21%汽車變速箱使用的為高強度鋼和高精密件，市場空間約130億元，其中高強度PM件估計約100億元；

2）按機械零件全球約10-11%左右占比和我國4%計算，剩余6%為機械用高強度PM件，市場空間約40億元；

3）汽車其它高強度用件約50億元。其中:a)將上述170億元扣除后，便可得知可與我國對標的“全球除中國”的市場空間為460億元；b)將我國家電全球產(chǎn)業(yè)占比的特殊情況納入考量，即將“全球除中國”家電與上述新空間占比約4.5%，提升至我國的15%左右，即可與我國對標的“虛擬全球除中國的市場空間”約510億元；c)扣除汽車變速箱的汽車使用量，占“虛擬全球除中國”的市場空間比例約81%，高于我國67%占比14個百分點，即我國認為運用在汽車底盤、其它零件，特別是發(fā)動機的高強度件和和高精密件約70億元，其中預計高強度件50億元。

4）所以“全球除中國”高強度PM件的市場空間為190億元，即“全球除中國”的傳統(tǒng)粉末冶金市場空間為440億元。

對比我國的普鋼產(chǎn)量和全球的普鋼產(chǎn)量，同時考慮如下兩個原因：1）對比普鋼，粉末冶金的無污染、能耗低等優(yōu)點；2）兩者同為工業(yè)的基礎材料，我們認為長期來看，我國的傳統(tǒng)粉末冶金件與全球的占比將有望向普鋼看起。加之，傳統(tǒng)粉末冶金本身便對傳統(tǒng)金屬行業(yè)具有替代效用，所以我們認為我國PM件長期將維持6%左右甚至更高的增速。

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我們通過當前公司已經(jīng)大規(guī)模鋪開、國內(nèi)競爭對手可少量供應的高精密PM件的當前市場單價，與公司未規(guī)模生產(chǎn)前的進口市場單價兩者的比較，也可以驗證我國傳統(tǒng)PM件長期將維持6%左右甚至更高的增速。

根據(jù)以上分析，針對測算我國PM市場空間，做出以下關(guān)鍵假設：

1）汽車傳統(tǒng)PM件占比不斷提高，向發(fā)達國家看齊。我國傳統(tǒng)PM件為汽車零部件中增速*高的細分領域之一，即使在整車市場低迷的情況下至少仍能保持6-7%的增速；

2）工程機械零件受益下游基建景氣周期，且技術(shù)附加值也較高，因此給予20%的增速；

3）摩托車、家電、農(nóng)機領域的PM件受行業(yè)景氣度和技術(shù)含量的雙重因素影響，將保持較低增速乃至負增長。

我們預計到2020年，我國傳統(tǒng)PM件的市場空間將超過80億元。

3、壁壘突出，技術(shù)助力打造全球龍頭

公司作為國內(nèi)粉末冶金行業(yè)的領頭羊，具有獨到壁壘，尤其是技術(shù)壁壘。我們認為公司因此在粉末冶金行業(yè)高速發(fā)展時期能夠進一步提升自身份額，充分受益市場空間的提升。

3.1、技術(shù)總覽：全球*，國內(nèi)技術(shù)標準制定者

粉末冶金技術(shù)已經(jīng)確立了其在“關(guān)鍵基礎材料、核心基礎零部件、先進基礎工藝、產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎”國家強基工程的重要地位，在我國的制造業(yè)升級大潮下是*為受益的領域之一，也屬于我國在全球未來產(chǎn)業(yè)競爭格局非常重要的一環(huán)。

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公司目前為國內(nèi)*大的粉末冶金制造企業(yè)，在產(chǎn)銷和利潤規(guī)模上都是國內(nèi)該領域粉末冶金企業(yè)之*。從50年代開始，公司經(jīng)歷了五次大的技術(shù)革新，使得公司的技術(shù)一直維持在行業(yè)*水平。

進入2008年后，公司十多年每年的研發(fā)投入維持在5.5%以上。公司2018年研發(fā)支出9542.95萬元，同比增加20%，連續(xù)第五年實現(xiàn)增長，研發(fā)支出占營收比重連續(xù)五年達到5%以上，顯著高于行業(yè)平均水平。

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當然，研發(fā)投入包括底層技術(shù)和生產(chǎn)工藝，而底層技術(shù)為獲客的前提，生產(chǎn)工藝則為提高效率和滿足某一具體的定單所進行的投入，即前者為后者的基礎。經(jīng)過多年的研發(fā)，特別是2008年公司進入汽車核心零部件后，出現(xiàn)了一批重要的研究成果。

通過對上面表格的分析，我們的結(jié)論如下：

1)公司專利數(shù)不斷上升，特別是底層的技術(shù)發(fā)明專利。同時就后面的產(chǎn)品應用——即“協(xié)會認定”的內(nèi)容來看，發(fā)明和實用專利，基本皆為行業(yè)首創(chuàng)。

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2)發(fā)明專利代表重大技術(shù)進步的產(chǎn)品，有望在五年左右成為公司新的拳頭產(chǎn)品，如VVT、軟磁材料等。2018年以VVT為代表的高精密件、軟磁材料為代表的功能材料，分別實現(xiàn)銷售收入6億元和2億元以上，占公司總銷售收入的40%以上。

3)未來發(fā)明專利為代表重大技術(shù)進步，除了內(nèi)生開發(fā)產(chǎn)品，如華晶式的外延并購，將大大縮短成為拳頭的時間。并將公司的優(yōu)質(zhì)管理經(jīng)驗進行有效輸出，同時優(yōu)化外延標的的采購銷售等環(huán)節(jié)。

4)隨著技術(shù)與全球競爭對手的逐漸拉近，公司從2014起開始不公布具體專利，成為公司的核心商業(yè)機密。

5)隨著技術(shù)在PM領域在國內(nèi)技術(shù)水平的拉開，公司從2017年開始成為該領域的行業(yè)標準制定者。

同時，經(jīng)過五次技術(shù)革新的公司具有明顯的綜合優(yōu)勢，目前已完成建構(gòu)五層技術(shù)的組織架構(gòu)，為低層技術(shù)研發(fā)的可持續(xù)性，及如何將底層技術(shù)轉(zhuǎn)化為工藝及*后的產(chǎn)品，打了堅實的基礎。

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總之，公司對比國內(nèi)外企業(yè)存在一定的技術(shù)壁壘，具體表現(xiàn)為：

1）相對國內(nèi)企業(yè)，公司具備足夠的產(chǎn)能和利潤規(guī)模來支撐的前期開拓工作，并與完成與國內(nèi)主要金屬材料院所的合作，更重要的已經(jīng)建立穩(wěn)定的技術(shù)架構(gòu)、技術(shù)隊伍和技術(shù)龍頭地位；

2）相對外資企業(yè)，公司具備市場、決策優(yōu)勢。相比GKN等外資巨頭，公司所處的市場快速發(fā)展，并將業(yè)務集中在粉末冶金為原料的制品上。過去幾年技術(shù)不斷的突破也證明其在研發(fā)決策上更加便捷高效，可以一以貫之地執(zhí)行公司戰(zhàn)略，*終實現(xiàn)對國外企業(yè)的跟車、并車及超車。

從底層技術(shù)角度上講，粉末冶金技術(shù)可分為材料技術(shù)和制造技術(shù)兩大類。制造方面，我們從四個方面來論述公司的技術(shù)能力：高強度件的突破、結(jié)構(gòu)材料與功能材料的結(jié)合、未來新產(chǎn)品的研發(fā)和基本架構(gòu)。

3.2、材料技術(shù)：全球*打通結(jié)構(gòu)材料和功能材料的粉末冶金企業(yè)

就粉末冶金而言，材料技術(shù)體現(xiàn)在三個方面——配方、模具和技術(shù)人員，因此形成了相對行業(yè)內(nèi)其它公司強有力的技術(shù)壁壘：1）對產(chǎn)品復雜性能配方的快速反應；2）行業(yè)內(nèi)*的模具生產(chǎn)車間；3）五次技術(shù)革新積累的專業(yè)人才等優(yōu)勢。

*制粉配方是粉末冶金材料的核心，也是公司寶貴的知識資產(chǎn)。制取粉末是粉末冶金生產(chǎn)的*步，隨著粉末冶金材料和制品的不斷增多，對粉末也提出了越來越高的要求。原料粉末的性能分為物理性能、化學性能、工藝性能幾個方面，粉末性能在很大程度上決定了粉末冶金產(chǎn)品的性能。

制粉配方是粉末冶金企業(yè)的核心商業(yè)機密。公司之所以能在粉末冶金零件的精度、強度、密度、電磁性等產(chǎn)品性能上不斷取得突破，很大程度上得益于其在幾十年的生產(chǎn)經(jīng)驗積累下研制出的材料配方。公司對產(chǎn)品配方的管控也極為重視，專門設臵了分步驟的生產(chǎn)流程以控制配方外泄風險。

強大的制粉配方能力，使得公司成為全球*打通粉末冶金結(jié)構(gòu)材料和功能材料的企業(yè)。公司不僅在結(jié)構(gòu)材料上，通過不斷技術(shù)升級逐步開發(fā)出強度越來越來的產(chǎn)品配方；同時也通過自己研發(fā)，不僅成為功能材料全國唯二可以大規(guī)模生產(chǎn)磁粉芯的企業(yè)，還在磁粉芯的產(chǎn)品種類實施全覆蓋，優(yōu)于競爭對手鉑科新材。

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雙極板是燃料電池的核心部件，也是公司材料技術(shù)突破另一品種。燃料電池板，又稱集流板，作用主要是分隔燃料與氧化劑、收集傳導電流、疏導反應氣體等。按制造材料分類，雙極板可分為石墨板、金屬板與復合板。

其中，金屬雙極板具有導電率高、價格低廉、工藝制法多樣、高機械強度等優(yōu)點，目前主要用于乘用車，是未來雙極板市場的主要增量來源。但其技術(shù)在于成型技術(shù)和表面處理技術(shù)。粉末冶金技術(shù)可以較好地解決雙極板的生產(chǎn)工藝難點，并有效地降低成本。目前部分主流整車廠已經(jīng)在大規(guī)模試行燃料電池車，雙極板將成為粉末冶金技術(shù)的又一重要下游應用場景。公司是目前國內(nèi)*有能力以粉末冶金技術(shù)制造燃料電池雙極板的企業(yè)。

3.3、制造技術(shù)：國內(nèi)兩次率先突破高強度件

公司是國內(nèi)*、全球僅有的幾家之一掌握全部三種高強度PM件制造技術(shù)方法的企業(yè)。目前提高PM件強度主要有三種技術(shù)：燒結(jié)硬化、表面致密和粉末鍛造，技術(shù)實現(xiàn)難度和實現(xiàn)的抗拉強度依次上升。由于燒結(jié)硬化僅將強度由900Mpa提高1000-1200Mpa，所以一般將表面致密和粉末鍛造歸為高強度PM件。粉末鍛造技術(shù)可制造UTS超過2200Mpa的PM件，從力學性能上足以達到甚至超越傳統(tǒng)鋼鍛件的水平，被業(yè)界稱為“粉末冶金皇冠上的明珠”。

粉末鍛造作為PM行業(yè)的核心前沿技術(shù)之一，長年來受到發(fā)達國家的技術(shù)封鎖。該技術(shù)需要較高的毛坯的設計要求和應用端的支持，并且對于數(shù)值模擬技術(shù)、熱模擬、模具設計、自動化水平等有很高要求。在這種背景下，公司于2017年在粉末鍛造技術(shù)上取得了重大突破，成功躋身把控PM產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術(shù)的寡頭行列。

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粉末鍛造是將傳統(tǒng)的PM和精密鍛造相結(jié)合發(fā)展起來的一種少無切削的近凈成形加工技術(shù)。它既有粉末冶金成形性能較好的優(yōu)點，又發(fā)揮鍛造變形有效改變金屬材料組織和性能作用的特點，使粉末冶金和鍛造工藝在生產(chǎn)上取得了新的突破，特別適宜大批量生產(chǎn)高強度、形狀復雜的結(jié)構(gòu)零件。

粉末鍛造技術(shù)作為PM的高端生產(chǎn)工藝，特別在生產(chǎn)復雜的高性能零件方面，相比傳統(tǒng)鍛件具有無與倫比的優(yōu)勢。具體來說，粉末鍛造件可在達到甚至超過傳統(tǒng)鍛件的強度水平的同時，在密度上基本保持相當，并在疲勞強度、抗拉強度等其他性能上顯著實現(xiàn)超越。而在產(chǎn)品性能全面提升的同時，又具有生產(chǎn)工序少、材料利用率高、成本低廉等優(yōu)勢。因此從技術(shù)迭代的角度來說，粉末鍛造在應力件的制造上是具有技術(shù)先進性的，長期必然對該領域的傳統(tǒng)鍛件實現(xiàn)技術(shù)替代。

以兩大典型高應力件齒輪和汽車連桿為例：

齒輪方面，美國機械工程師學會（AmericanSocietyofMechanicalEngineers）2007年做了一項研究，以4620鋼粉為原料，采用單次壓制燒結(jié)（S）、復壓復燒（R）、復壓復燒+表面致密化（RS）和粉末鍛造（PF）四種工藝制備了不同密度的粉末冶金齒輪。測試表明，粉末鍛造齒輪的密度*高，彎曲疲勞性能*好，與相同成分的鍛鋼齒輪相當；而美國齒輪制造協(xié)會（AmericanGearManufacturersAssociation）2009年也做了類似的實驗，使用4620鋼粉制備出的密度為7.83g/cm3的粉末鍛造齒輪，其彎曲疲勞強度與鍛鋼齒輪相當，抗擦傷和沖擊性能優(yōu)于鍛鋼齒輪，且點蝕疲勞壽命達到鍛鋼齒輪的1.85倍。因此，在高強度要求的條件下，粉末鍛造具有更好的應用優(yōu)勢。

連桿方面，Metaldyne公司開發(fā)的三個系列Fe-C-Cu粉末鍛造連桿，其抗拉強度、屈服強度和疲勞極限均高于常規(guī)C70鍛鋼連桿，且疲勞極限分散度只有C70的1/4到1/10。其中HS150M+KSX粉末鍛造連桿的疲勞強度比36MnVS4微合金化鍛鋼連桿高出5%，且疲勞極限分散度只有后者的36%。

同時，憑借多年的制造技術(shù)投入，公司實現(xiàn)了以PM技術(shù)為核心，成功實現(xiàn)了粉末冶金、精密鍛造和機加工三種技術(shù)之間的聯(lián)動。如公司2013年切入VVT/VCT領域，成功量產(chǎn)此類技術(shù)壁壘較高的PM汽車零部件，就是實現(xiàn)了PM與機加工的技術(shù)聯(lián)動；公司掌握的粉末冶金領域前沿技術(shù)粉末鍛造，則是實現(xiàn)了PM和精密鍛造的技術(shù)聯(lián)動；2018年以來，公司在高強度高密度化上進一步實現(xiàn)突破，將PM、精密鍛造和機加工三種技術(shù)結(jié)合起來，在以鐵基為主的粉末鍛造技術(shù)領域又前進了一步。

除了在粉末鍛造實現(xiàn)的突破外，在表面致密領域，公司早在2016年左右與上汽粉末冶金廠，前后實現(xiàn)了技術(shù)突破。表面致密的邏輯為：在許多服役工況下，負載僅僅在零件表面或其附近會產(chǎn)生高應力，因此，并不需要整個零件具有理論密度。基于此，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了室溫下選擇性表面致密化的加工技術(shù)。

表面致密是鋼鍛和合金生產(chǎn)中常用的加工技術(shù)，當應用于粉末冶金件時，技術(shù)實現(xiàn)難度相對較大。但表面致密又是與粉末冶金件十分契合的技術(shù)，因為其解決了傳統(tǒng)PM件強度不足的問題，又在零件的非應力部位保留了粉末冶金的輕量化特點，使零件的綜合性能優(yōu)于傳統(tǒng)鍛件。

以齒輪為例，齒輪上*需要致密的部位是齒面和齒根，在這兩個部位進行致密處理即可使齒輪的強度達到服役要求；而齒輪芯部的孔隙率雖然高，但芯部的強度和剛度在多數(shù)服役條件下可以滿足要求，同時芯部的高孔隙率還可降低齒輪重量和運行噪音。

德國亞琛工業(yè)大學在變速器工況下對表面致密化粉末冶金齒輪與常規(guī)鋼齒輪進行了性能試驗。結(jié)果顯示，PM齒輪順利通過了2500rpm下輸入轉(zhuǎn)矩212N*m的負載試驗，使用性能上與齒輪鋼相當。

繼粉末鍛造、表面致密后，公司第三個自身研發(fā)的制造技術(shù)為MIM成形。MIM結(jié)合了粉末冶金與塑料注射成形兩大技術(shù)的優(yōu)點，突破了傳統(tǒng)金屬粉末模壓成形工藝在產(chǎn)品形狀上的限制，同時利用塑料注射成形技術(shù)能大批量、高效率生產(chǎn)具有復雜形狀的零件：如各種外部切槽、外螺紋、錐形外表面、交叉通孔、盲孔、凹臺、鍵銷、加強筋板，表面滾花等。

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綜上所述，公司在底層技術(shù)層面，已經(jīng)形成了強大的研發(fā)能力，并持續(xù)實現(xiàn)產(chǎn)品大類的技術(shù)、而非與下游客戶的具體產(chǎn)品研發(fā)的工藝突破。當然除技術(shù)壁壘外，公司還存在其它方面的壁壘，一起構(gòu)成公司作為國內(nèi)*、全球競爭參與方的護城河。

3.4、其它壁壘：工藝、客戶、設備

3.4.1、工藝壁壘

公司是業(yè)內(nèi)*早推進自動化的企業(yè)之一。公司從2015年左右開始積極推進自動化流程，及實現(xiàn)機器人在生產(chǎn)中替代人工，不僅大大降低了現(xiàn)場工人的數(shù)量，同時也可加快對新工人的培訓和上手速度。目前公司是全球粉末冶金行業(yè)中對機器人應用*早且規(guī)模*大的企業(yè)之一，經(jīng)過3至4年的生產(chǎn)磨合期，目前自動化應用已逐步顯示出對生產(chǎn)效率的巨大提振作用。公司正處于大力開拓粉末冶金下游應用場景的時期，前期自動化和機器人改造已為新產(chǎn)品完成了流程化的生產(chǎn)準備，因此能夠保證產(chǎn)能爬坡快，短期即可迅速放量。

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另外，公司的生產(chǎn)工藝體現(xiàn)出工程師和研發(fā)人員的優(yōu)勢。部分復雜粉末冶金零件的加工是需要企業(yè)在設備上進行自主編程和參數(shù)輸入的，這也是專業(yè)工程師通過無數(shù)的試錯和調(diào)整總結(jié)出的寶貴經(jīng)驗。以汽車發(fā)動機、變速箱為代表要求相對嚴格的粉末冶金件，其生產(chǎn)對企業(yè)的整體要求很高，包括對不同合金比例及后期處理對材料性能及成本的關(guān)系判定、大量訂單的合同和生產(chǎn)管理、在全自動化流程下逆向工程的推算、機器人大量介入下的數(shù)控技術(shù)升級等，因此需要大量的工程師團隊。

公司一直以來重視專業(yè)工程師的培養(yǎng)，因此能夠不斷豐富和革新自己的產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫和加工技術(shù)，同時通過對設備的自主運用生產(chǎn)出各種滿足下游需求的產(chǎn)品，而不僅僅局限于常規(guī)的、標準化的粉末冶金零件。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

3.4.2、客戶壁壘

公司是少數(shù)具備高端粉末冶金產(chǎn)品供應能力的企業(yè)。目前我國的粉末冶金行業(yè)低端產(chǎn)能過剩，而在航空航天、TMT、軍工、節(jié)能環(huán)保、工業(yè)和生活自動化等新興行業(yè)開拓較少，主要原因是技術(shù)實力不足。公司的粉末冶金加工技術(shù)不僅在國內(nèi)*優(yōu)勢明顯，同時在全球也是少數(shù)幾家能夠生產(chǎn)高端粉末冶金零件的企業(yè)之一。公司2017年、2018年在粉末冶金產(chǎn)品的高強度、高密度、合金化、電磁化方面進一步取得突破，在代表高強度、高密度的粉末鍛造技術(shù)領域已經(jīng)趕上甚至超越GKN、住友等主要全球競爭對手。*的技術(shù)實力以及高端粉末冶金供應商的稀缺性，為公司提供了較高的客戶粘性，并且有望進一步搶占全球市場份額。

公司上下游渠道穩(wěn)固，客戶獲取成本高。公司經(jīng)過多年的布局，積累了優(yōu)質(zhì)的上下游資源。從上游供應商來看，公司前五大供應商包括鞍鋼等大型國企，以及赫格納斯等*粉末原材料企業(yè)；從下游客戶來看，公司前五大客戶主要是跨國汽車零部件巨頭，如博格華納、麥格納。公司上下游客戶的數(shù)量和質(zhì)量顯示出其在整體產(chǎn)業(yè)鏈的受認可度較高，并且已經(jīng)在高端粉末冶金零件的進口替代方面邁出了*步。

另外，公司大客戶作為全球知名企業(yè)，在選擇供應商的過程中，對其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、同步和超前技術(shù)研發(fā)、后續(xù)支持服務等方面設臵了嚴格的篩選條件。因此，公司客戶獲取成本較高，而一旦進入供應體系，與客戶確立的合作關(guān)系是比較穩(wěn)定的。

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3.4.3、設備壁壘

傳統(tǒng)PM件中的高端粉末冶金件，如汽車發(fā)動機、變速箱等的加工相比傳統(tǒng)粉末冶金工藝來說，需要用到許多新的復雜工藝流程和加工技術(shù)，如機加工等，根據(jù)工藝方法的不同都需要用到不同的專用設備。

以PM加工*核心的設備——壓機為例，目前我國多數(shù)粉末冶金企業(yè)所用的壓機多為壓力100噸以下的低噸位壓機，且很多還未實現(xiàn)全自動化控制，但已可滿足低端產(chǎn)品的加工需求。這類壓機的價格也較為低廉，從幾萬元到幾十萬元不等；而高端粉末成型技術(shù)所用到的壓機價格極為高昂，壓力可達1000噸以上，世界上的粉末冶金壓機專業(yè)供應商（如德國DORST公司）每年此類壓機的出貨量也很少。對于規(guī)模較小的粉末冶金企業(yè)來說，其不僅難以承擔高端壓機的成本，甚至從購買環(huán)節(jié)上就會遇到阻礙。

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對比設備的采購難度，專用設備調(diào)試周期長，難度更大。傳統(tǒng)粉末冶金工藝所用到的壓機使用門檻較低，熟悉操作步驟即可，對設備調(diào)試要求不高；高端壓機由于多用來加工較大且較為復雜的壓制件，在設備模式的調(diào)整、產(chǎn)品參數(shù)的*控制、自動化程序的編制等方面均有極高的要求。

以DORST*新的TPA/HP系列壓機為例，其集成了IPG智能操作系統(tǒng)，內(nèi)含多個零件參數(shù)庫，輸入產(chǎn)品參數(shù)后即可快速進行復雜零件的壓制；但對于非常規(guī)的復雜壓制件，企業(yè)在加工時需要根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)驗在系統(tǒng)上進行自主編程。另外，粉末冶金壓機所用到的陰模成型本身是技術(shù)壁壘較高的工藝，尤其對于高端零件來說，調(diào)試時對生坯裂紋和密度分布要求高，必須針對性地改善，因此對設備的自動化控制要求極高。綜合來講，以上因素使得高端壓機操作門檻高，在生產(chǎn)之前所做的調(diào)試準備周期長、難度大，時間短則半年，長則一年，無論從時間成本還是技術(shù)難度上都非一般企業(yè)可以承擔和實現(xiàn)。

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4、*新數(shù)據(jù)梳理：公司投資邏輯得到印證

4.1、固定資產(chǎn)增速超預期，專用設備擴充加速

2019年上半年公司固定資產(chǎn)增速超預期，專用設備增速符合預期。公司從2013年新一輪拿地并進行廠房建設開始，進入了新的擴產(chǎn)周期。在上篇報告《深蹲后跳得更高，粉末冶金龍頭長期投資價值突顯》中，我們判斷公司在未來5年有望實現(xiàn)營收翻倍，達到40億元以上的營收規(guī)模，支撐這一觀點的有力依據(jù)之一就是公司的擴產(chǎn)計劃及固定資產(chǎn)儲備。公司2018年報顯示，2018年公司固定資產(chǎn)達14億元，同比增長24.67%，固定資產(chǎn)原值達25億元，同比增長17.51%，顯著高于預期，顯示公司對生產(chǎn)資料的準備工作進一步提速；其中在專用設備方面，2018年公司專用設備賬面原值達15.80億元，同比增長15.13%，符合預期；2019年半年報顯示，公司專用設備擴充繼續(xù)加速，報告期專用設備賬面原值增加金額0.85億元，高于2018年同期。我們判斷2020年專用設備增速將持續(xù)提升，三年CAGR超過15%。

公司的固定資產(chǎn)擴充已進入專用設備投資階段。公司從2013年拿地高峰后，對應的房屋及建筑物建設也在近兩年幾乎全部完成，我們判斷公司的基礎儲備已經(jīng)完成，下一步的重點將是專用設備投資。公司2018年報顯示，報告期內(nèi)公司未新增土地使用權(quán)；2019半年報的數(shù)據(jù)繼續(xù)印證了該趨勢。另外，公司2019年上半年房屋及建筑物賬面原值增加金額僅127萬元，同比大幅減少98.28%，顯示公司廠房建設在2018年快于預期的情況下，于2019年已基本完成，進入可使用狀態(tài)。

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從固定資產(chǎn)增加額的結(jié)構(gòu)來看，2019年上半年公司專用設備賬面原值增加額繼續(xù)成為固定資產(chǎn)*大增量來源，增加值占比達到88%。2019年上半年浙江東睦科達磁電和長春東睦富奧新材料的新廠區(qū)建成投產(chǎn)并完成搬遷工作，公司將在進一步投資重要專用設備的前提下亟待明年加速放量。

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4.2、自動化改造持續(xù)推進，經(jīng)營情況穩(wěn)中向好

公司購臵重要設備，推進自動化和新產(chǎn)品布局。公司2018年報顯示，報告期內(nèi)公司進行了重點裝備投資，包括1200噸壓機、粉末鍛造、注射成型、包膠、機器人等一批重大裝備的選型、采購、建設，以及安裝調(diào)試等階段性工作。

公司是全球粉末冶金企業(yè)中*先進行機器人應用和自動化改造的企業(yè)之一。由于工程師對機器人參數(shù)的設定與不同生產(chǎn)線生產(chǎn)節(jié)奏的磨合，使得機器人的使用效率需要一個爬坡的過程。2018年公司進一步對機器人完成階段性布臵后，將加速產(chǎn)能利用率爬坡過程，自動化對生產(chǎn)效率的提升有望開始顯現(xiàn)。

汽車行業(yè)出現(xiàn)邊際改善，復蘇信號已現(xiàn)。從2019年8月份中汽協(xié)和乘聯(lián)會公布的*新數(shù)據(jù)來看，乘用車零售銷量開始回暖，環(huán)比增長5.29%，顯示出上半年國五車型清庫透支帶來的影響已經(jīng)逐步消除。另外，從庫存數(shù)據(jù)來看，2019年6月份經(jīng)銷商清庫存基本結(jié)束，7月份已開始補庫，8月份庫存數(shù)據(jù)處于正常值稍高水平，批發(fā)端已連續(xù)兩月出現(xiàn)邊際改善。待批發(fā)數(shù)據(jù)穩(wěn)定、國六車型完全銜接后，汽車行業(yè)將得到顯著復蘇，預計該拐點*快將于今年四季度到來。

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汽車目前仍是公司占比*大的下游市場，近一年的汽車行業(yè)低迷期也對公司業(yè)績造成了一定影響。當前汽車行業(yè)復蘇信號出現(xiàn)，對公司之后業(yè)績將形成顯著利好：從汽車業(yè)務大頭VVT來說，訂單得以繼續(xù)增長，短期內(nèi)迅速提振產(chǎn)能利用率，帶來毛利水平的回暖；從變速箱項目來說，之前因下游不景氣帶來的客戶延期因素有望消除，變速箱零部件放量在即。

子公司東莞華晶扭虧為盈，進一步增厚公司凈利潤。公司新近收購東莞華晶粉末冶金有限公司61%股權(quán)，加碼MIM業(yè)務，大力進軍消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域。東莞華晶目前訂單飽滿，主營業(yè)務已扭虧為盈。2019年上半年華晶由于計提資產(chǎn)減值導致凈利潤仍為負值，但該因素不可持續(xù)，我們判斷華晶全年凈利潤有望轉(zhuǎn)正。加之公司對華晶的管理輸出及協(xié)同效用的發(fā)揮，主營業(yè)務的高增長，及高于電子類行業(yè)的凈利率水平是可以期待的。東莞華晶的體量大于公司軟磁業(yè)務板塊，加上5G時代對3C領域的原料件更新?lián)Q代等帶來的需求增加，因此我們判斷華晶對公司業(yè)績的提振將較為顯著。

4.3、內(nèi)生外延雙向驅(qū)動，分紅金額繼續(xù)保持高速增長

根據(jù)公司2018年報中披露的分紅預案，2018年公司現(xiàn)金分紅數(shù)額將達4.07億元，股利支付率達124.2%�？鄢�2018年公司回購股份0.23億元的視同分紅，公司股利支付率仍達117.3%。該分紅率僅次于2006年和2008年，為近年來*高，以*新市值計算的股息率超過7%，再次印證公司的長期投資價值。我們認為，公司的分紅率和分紅金額將長期保持高速增長，主要由內(nèi)生和外延兩大因素驅(qū)動：

1）內(nèi)生因素方面：公司管理層2017年從控股股東處共受讓了約5.6%股權(quán)，以受讓時股價計算，總金額約為3.8億元；2018年的管理層進一步進行小幅收購，目前前十大股東中持股占比已有約17%，以受讓時股權(quán)計算收購金額約為6000萬元。我們預計管理團隊至少需要4-5億元的資金進行股權(quán)收購。根據(jù)公司披露的高管薪酬計算，公司管理團隊的總薪酬約700萬元，結(jié)合現(xiàn)金分紅，2017-2018年兩年間公司管理團隊的薪酬總額約為1億元左右，仍然遠少于收購股份需要的資金。因此我們判斷，收購股權(quán)給管理團隊帶來的資金壓力將會增加公司高分紅的確定性。2018年公司極高的分紅率就是有力佐證。

2）外延因素方面：公司通過新技術(shù)新工藝的突破，將不斷拓展產(chǎn)品的應用領域，并開發(fā)新的潛在市場。根據(jù)我們在本報告第二部分所做的市場空間測算，公司在當前業(yè)務上已有超過4000億元的成長和替代空間；同時，在以MIM技術(shù)和燃料電池雙極板為代表的新技術(shù)和新產(chǎn)品上的突破標志著公司廣泛的業(yè)務布局成果顯著。在高端制造的層面上，粉末冶金還具有巨大的應用空間和對傳統(tǒng)的替代空間，而公司憑借研發(fā)壁壘和市場紅利，相比國內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)都將具備競爭優(yōu)勢。值得一提的是，公司新開拓的技術(shù)和產(chǎn)品將具有遠超傳統(tǒng)粉末冶金的附加值，進一步增厚公司利潤空間，提升利潤敏感性。

5、盈利預測和投資建議

公司目前在手訂單飽滿，產(chǎn)能利用率有望持續(xù)邊際改善并重回高位。公司是具備較高壁壘的粉末冶金技術(shù)企業(yè)，在技術(shù)優(yōu)勢下的新產(chǎn)品開發(fā)和傳統(tǒng)產(chǎn)品替代將打開巨大的成長空間。預計2019-2021年歸母凈利潤分別為2.37/3.87/4.25億元，對應EPS分別為0.37/0.60/0.66元，當前股價對應2019-2021年PE分別為20.5、12.5和11.4倍。維持“強烈推薦”評級。

 

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