有色金屬中表現(xiàn)*差的金屬，今年以來(lái)吸引了眾多投資者的眼球今年以來(lái)，LME鎳價(jià)從年初的15,000美元/噸附近跌至近期*低8,506美元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)43.6%；同樣，SHFE鎳價(jià)自四季度以來(lái)更是進(jìn)入了加速下跌趨勢(shì)。與此同時(shí)LME未平倉(cāng)合約數(shù)達(dá)到了24.9萬(wàn)份的高位，相對(duì)于年初增加了約20%，市場(chǎng)在下跌過(guò)程中投資者的參與程度越來(lái)越大，投資者對(duì)該品種基本面的分歧加大，我們?cè)噲D在本文給予一些解釋。

需求端低迷主導(dǎo)了今年以來(lái)的電解鎳基本面惡化。鎳的需求端在全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下，受到較大沖擊；其中占比一半以上的下游不銹鋼行業(yè)亦景氣度下降。

不銹鋼下游行業(yè)低迷，特別是造船業(yè)，油氣行業(yè)的需求都受到油價(jià)下跌的二次沖擊，來(lái)自于海上油田的訂單收縮嚴(yán)重；波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)創(chuàng)下25年以來(lái)的新低顯示海運(yùn)運(yùn)費(fèi)達(dá)到歷史低點(diǎn)，這使得造船業(yè)訂單急劇下降。截止到10月31日造船新訂單累計(jì)1.03億載重噸，累計(jì)同比下降幅度達(dá)70%。2015年以來(lái)全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。下半年以來(lái)，不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈以去庫(kù)存為主旋律。

歐洲地區(qū)二季度以來(lái)需求下滑嚴(yán)重，海運(yùn)市場(chǎng)過(guò)剩的鎳通過(guò)進(jìn)口進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，前三季度中國(guó)分別累計(jì)從俄羅斯和澳大利亞進(jìn)口精鎳11.28萬(wàn)噸和0.44萬(wàn)噸，上年同期該值分別為6.57萬(wàn)噸和0.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加71.6%和47.5%。總體來(lái)說(shuō)，關(guān)于今年精煉鎳進(jìn)口的大幅上升以及伴隨而來(lái)的鎳鐵進(jìn)口大增和鎳生鐵產(chǎn)量下降，有用料轉(zhuǎn)移及進(jìn)口窗口兩個(gè)原因。

顯性庫(kù)存自今年二三季度開(kāi)始緩慢下降，多為移庫(kù)所致LME鎳庫(kù)存自今年6月達(dá)到*高點(diǎn)后自3、4季度起開(kāi)始顯著回落。我們認(rèn)為前期筑庫(kù)主要是青島港事件對(duì)鎳融資的影響逐漸消退引起非注冊(cè)倉(cāng)單向LME倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)移，加上俄鎳大規(guī)模轉(zhuǎn)移至東南亞馬來(lái)西亞、新加坡等地的LME倉(cāng)庫(kù)以備諾里爾斯克鎳業(yè)(Norilsk)的產(chǎn)品通過(guò)上期所鎳合約交割的批準(zhǔn)。

鎳需求端：中國(guó)需求低迷成主要原因，不銹鋼廠以虧損競(jìng)銷換取產(chǎn)能消耗。今年以來(lái)全球精煉鎳的供需平衡持續(xù)偏松，而全球需求低迷貫穿接近今年鎳的基本面。

我們從中國(guó)的需求來(lái)看，電解鎳需求比重*大的不銹鋼下游需求低迷，不銹鋼制品生產(chǎn)累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)13.4%，國(guó)內(nèi)不景氣程度上升倒逼不銹鋼工廠減產(chǎn)行為，進(jìn)入2015年二季度產(chǎn)量持續(xù)下降。四個(gè)季度中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量同比均下降超過(guò)10%。其中200系不銹鋼減產(chǎn)*為嚴(yán)重，全年同比下降約20%；300系不銹鋼全年同比負(fù)增長(zhǎng)在-12%(Ytd)附近。

不銹鋼價(jià)格自14年二季度以來(lái)就進(jìn)入了下降周期，我們觀察到無(wú)錫2.0mm300系不銹卷板價(jià)格自15年初至今累計(jì)跌幅達(dá)27%。

由于不銹鋼下游行業(yè)低迷，特別是造船業(yè)，油氣行業(yè)的需求都受到油價(jià)下跌的二次沖擊，來(lái)自于海上油田的訂單收縮嚴(yán)重；波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)創(chuàng)下25年以來(lái)的新低顯示海運(yùn)運(yùn)費(fèi)達(dá)到歷史低點(diǎn)，這使得造船業(yè)訂單急劇下降。截止到10月31日造船新訂單累計(jì)1.03億載重噸，累計(jì)同比下降幅度達(dá)70%。2015年以來(lái)全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。下半年以來(lái)，不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈以去庫(kù)存為主旋律：當(dāng)前不銹鋼價(jià)格使得部分不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，以民營(yíng)企業(yè)為主的不銹鋼廠傾向于去庫(kù)存、維持運(yùn)營(yíng)與流動(dòng)性，不惜低價(jià)競(jìng)銷，以虧損換取產(chǎn)能消耗，從而進(jìn)一步造成了不銹鋼價(jià)格的下跌。

出口低迷源于中國(guó)不銹鋼的低成本銷售遭到了歐洲等進(jìn)口國(guó)的反傾銷抵制：　　2014年中國(guó)鋼材出口跳升3,145萬(wàn)噸，同比增加50.4%，而這一優(yōu)勢(shì)在今年因海外反傾銷抵制而被明顯抑制。今年由于全球鋼材需求的低迷使得各國(guó)促發(fā)貿(mào)易保護(hù)，據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，鋼材類反傾銷案件據(jù)所有出口商品之首，我們?cè)?4年的報(bào)告《15年中國(guó)鋼材出口是否能夠延續(xù)去年輝煌？》對(duì)15年的出口相對(duì)保守。一個(gè)月前美國(guó)商務(wù)部對(duì)中國(guó)五家公司生產(chǎn)的不銹鋼征收高達(dá)236%的關(guān)稅，包括鞍鋼和寶鋼。印尼向中國(guó)所有出口不銹鋼的公司征收57.4%的反傾銷關(guān)稅，造成不銹鋼廠成本進(jìn)一步攀升，虧損日益嚴(yán)重。國(guó)外反傾銷抵制成中國(guó)不銹鋼出口低迷的主要原因，自二季度以來(lái)中國(guó)不銹鋼出口累計(jì)下降百分比達(dá)到了兩位數(shù)。

中國(guó)電解鎳進(jìn)口上升系需求轉(zhuǎn)移而非回暖，鎳進(jìn)口窗口因歐洲不銹鋼低迷而打開(kāi)

今年以來(lái)，我國(guó)精煉鎳和鎳鐵進(jìn)口均現(xiàn)顯著上升。前三季度中國(guó)分別累計(jì)從俄羅斯和澳大利亞進(jìn)口精鎳11.28萬(wàn)噸和0.44萬(wàn)噸，上年同期該值分別為6.57萬(wàn)噸和0.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加71.6%和47.5%。與此同時(shí)，中國(guó)從印尼、新喀里多尼亞和緬甸地區(qū)的鎳鐵進(jìn)口額明顯上升。前三季度中國(guó)從國(guó)外進(jìn)口鎳鐵總額累計(jì)達(dá)50.1萬(wàn)噸，相當(dāng)于15.6萬(wàn)噸的鎳金屬量，同比增加150.3%�？傮w來(lái)說(shuō)，關(guān)于今年精煉鎳進(jìn)口的大幅上升以及伴隨而來(lái)的鎳鐵進(jìn)口大增和鎳生鐵產(chǎn)量下降，有用料轉(zhuǎn)移及進(jìn)口窗口兩個(gè)原因。

高鎳生鐵與精煉鎳經(jīng)濟(jì)性比較+國(guó)產(chǎn)鎳鐵品位較差催生用料轉(zhuǎn)移。精煉鎳價(jià)格跌幅遠(yuǎn)超高鎳生鐵使得精煉鎳較高鎳生鐵的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出，部分300系奧氏體不銹鋼廠商更愿意采取低鎳鐵+電解鎳以及進(jìn)口鎳鐵來(lái)代替國(guó)產(chǎn)高鎳生鐵。加上菲律賓鎳礦相對(duì)于較遭到出口禁止的印尼紅土鎳礦而言品位偏低，中國(guó)生產(chǎn)的鎳鐵因此品質(zhì)嚴(yán)重下降，這也催生了不銹鋼冶煉企業(yè)對(duì)進(jìn)口鎳鐵和電解鎳的使用量。

我們按照鎳鐵高、中、低品位來(lái)分別看國(guó)產(chǎn)鎳鐵產(chǎn)量變化。國(guó)產(chǎn)10-15%和4-8%鎳生鐵受沖擊*嚴(yán)重，二季度產(chǎn)量同比跌幅分別達(dá)33.9%和64.8%。而低鎳生鐵由于仍然在精煉鎳作為主料冶煉不銹鋼法中充當(dāng)配料，因此受沖擊較小，一二季度產(chǎn)量不降反升，增幅分別為21.3%和20.7%。

中國(guó)高鎳生鐵廠商不景氣嚴(yán)重。

福建、山東、江蘇地區(qū)RKEF工廠和內(nèi)蒙古、山東、江蘇地區(qū)的EF工廠平均月虧損百分比都在兩位數(shù)。持續(xù)虧損迫使中國(guó)鎳鐵廠商生產(chǎn)積極性不高，這一點(diǎn)從今年鎳礦進(jìn)口的顯著降低中也可得到佐證。

國(guó)產(chǎn)精煉鎳在成本曲線上痛苦掙扎，不經(jīng)濟(jì)使得國(guó)產(chǎn)鎳在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。在我們調(diào)查的77家鎳礦中，有48家礦山處于虧損。其中，國(guó)產(chǎn)的12家礦山中僅有2家仍在盈利，虧損產(chǎn)能達(dá)57.8%。電解鎳廠商拒不降價(jià)使得金川鎳與LME鎳的價(jià)差持續(xù)攀升，國(guó)產(chǎn)精鎳的不經(jīng)濟(jì)使得進(jìn)一步迫使對(duì)國(guó)內(nèi)精煉鎳需求轉(zhuǎn)向國(guó)外。

我們認(rèn)為中國(guó)電解鎳進(jìn)口上升系需求轉(zhuǎn)移而并非需求回暖，進(jìn)口窗口打開(kāi)。用料轉(zhuǎn)移推升了電解鎳進(jìn)口，前三季度精鎳進(jìn)口累計(jì)同比增加84%。我們認(rèn)為這主要是進(jìn)口電解鎳較國(guó)產(chǎn)精鎳具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)所致，對(duì)進(jìn)口精鎳需求上升的同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)精鎳的需求減少，因而對(duì)精煉鎳總需求而言并不能構(gòu)成利好。

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